作家：郭磊

第一，2024年9月下旬，股票市集出现一轮较集会的反弹。以9月30日较23日的变化权衡，上证指数、沪深300指数、科创50指数、创业板指数高涨幅度分别为21.4%、25.1%、35.7%、42.1%。国庆假期时刻，恒生指数、纳斯达克中国金龙指数接续上行。

第二，咱们阐明本轮股票市集快速重估的径直驱动要素有四：（1）9月下旬一系列宏不雅经济政策重叠出台，直指消耗、房地产、信贷等刻下宏不雅面三大关节期间，短期增长预期逆转；（2）政事局会议强调崇拜落实“三个鉴别开来”，“为担当者担当、为做事者撑腰”，这意味着在一轮场合债务化解集会防风险之后，场合政府惩办经济问题的弹性和主不雅能动性有望再度扩大，这少许对中期增长预期亦会产生影响；（3）清醒老本市集被行为本轮稳增长伏击技巧之一，显露出政策对于它的资源建树、预期携带功能的神往，这故意于风险资产的溢价；老本市集上行所带来的资产效应亦有助于住户消耗回暖；（4）外洋“降息+不零落”的组合出现，历史教会显露这一组合故意于新兴市集。

第三，估值假定的变化是另一伏击配景。2005年股权分置纠正至2019年，模式GDP年均复合增长率为12.8%，同期万得全A指数年均复合酬金率为12.2%，约莫相称。2020-2024年模式GDP年均复合增长率为5.8%（2024年模式GDP增速按4.1%预期），而同期万得全A指数（2024年禁止9月30日）年均复合增长率唯有2.7%。咱们阐明原因之一是2022-2024年模式GDP增速震憾走低，从而权柄资产订价一定进度上包含着对中弥远模式增长率的线性外推。而淌若模式增长率预期变化，则估值应会从头诊治。追本溯源，以前三年模式增长率之是以存在一定压力，主要因为房地产市集诊治（2022-2024年）、新一轮化债配景下场合财政的审慎（2023-2024年）、住户资产欠债表收缩挤占消耗（2024年）；从这个角度阐明，本轮预期逆转的触发点正是地产政策诊治（下调首付比例、自便限购）、住户资产欠债表后劲开释（存量房贷利率诊治），以及财政积极膨大预期。

第四，现在对于市集来说，故意要素也曾相比彰着：一是PPI（代表模式增长和企业盈利周期）和M1（代表微不雅活跃度和狭义货币供给周期）均处于教会底部区域，这意味着淌若宏不雅面正轮回酿成，基本面存在较大的改善空间；二是政策空间仍然不行证伪，政事局会议指出要“加大财政货币政策逆周期退换力度”，四季度又触及到2025年经济方针和政策定调，财政政策也曾有念念象空间；政事局会议所说的“出台民营企业促进法”、“促进中低收入群体增收”、“攥紧完善生养支合手政策体系”等亦有待于出台；三是微不雅预期仍处于升温期， 大额存单转让等数据反应出资金入市暖和在上升。

第五，对于异日的两个季度来说，有几个坐标较为关节：一是10月中下旬的地产销售数据。本年“517房地产新政”、6月底北京自便地产政策所带来的销售脉冲开释终了均在一定进度上诱发了权柄和利率诊治；本轮地产政策力度要大好多，政策收尾可能会更显赫，但需要追踪和考据；二是10月下旬的东谈主大常委会， 2023年10月24日十四届宇宙东谈主大常委会第六次会议将赤字率由3%进步到3.8%傍边，明的当年四季度中央财政增发国债1万亿元。刻下市集对于广义财政的预期较集会，本年同期段将是一个不雅测窗口；三是10-11月的信贷，9月24日一揽子政策不啻包括货币政策的边缘自便，还包括金融政策的边缘诊治，它能否带来后续新增信贷额的变化较为伏击。四是年末对于来岁经济增长的部署，它会对于中期复合增长率的预期酿成携带。来岁内容GDP方针淌若延续本年的“5%傍边”，则主流预期对于来岁增长速率可能存在低估。同期，要延续5%傍边的趋势增速，则需要在末端需求鸿沟酿成进一步缔造性的驱动，比如住户消耗、保障房或部分基建鸿沟、制造业鸿沟。

第六，以2019年那轮牛市为例，从运转驱动要素来看，本轮市集高涨和那时有一定不异性。在2019年4月《本轮牛市的五大宏不雅配景过头演变趋势》中，咱们曾回来那时那轮牛市开启的五个驱动：好意思联储紧缩周期触顶，新兴市集资产参预“平静区”；财政支拨前移推动基建启动、稳增长和减税降费导致企业预期好转；货币环境偏宽，信用条目缔造；老本市集计谋定位的证据；中好意思经贸干系决议的进展。但那轮高涨能够一直延续至2021年底，则与好多基本面要素的相连关联，包括疫后民众流动性宽松、中国制造相连民众产能缺口、一轮片晌的赔偿性消耗、以及一轮以双碳和新动力汽车为主导的产业投资。本轮能否酿成访佛基本面“相连”较为关节。

第七，不细目性也值得提前关注。一是三季度（尤其8-9月）模式增长偏低的现象会带给当季企业盈利一定短期压力，现在PPI同比仍低，企业盈利不易有同步性改善。而前期权柄资产高涨包含风险偏好推动，具有普涨特征；此外，市集对于财政空间和化债干系的阐明也无意充分，这少许仍待于异日接续稠密化；不细目性之二是本轮市集阐明一致性较强，可能带来部分资产一定进度的非感性估值，不排斥引发政策警惕和市集预期纠偏；不细目性之三是外洋市集“分子”和“分母”并存是一种相对脆弱的均衡，淌若后续其经济数据合手续偏强，则注视性降息空间会较快开释；淌若经济数据弱于预期，则对于民众买卖、大批商品订价预期又会产生影响。咱们阐明，市集最终照旧需要在一轮广谱性的订价缔造后，寻找新的结构性干线。

正文

2024年9月下旬，股票市集出现一轮较集会的反弹。以9月30日较23日的变化权衡，上证指数、沪深300指数、科创50指数、创业板指数高涨幅度分别为21.4%、25.1%、35.7%、42.1%。国庆假期时刻，恒生指数、纳斯达克中国金龙指数接续上行。

把柄WIND（下同），9月30日上证指数、沪深300指数、科创50指数、创业板指数环比9月23日高涨幅度分别为21.4%、25.1%、35.7%、42.1%；纳斯达克中国金龙指数、恒生指数环比分别高涨22.8%、15.8%。

10月4日纳斯达克中国金龙指数环比9月30日高涨11.4%；10月7日恒生指数环比9月30日高涨9.3%。

咱们阐明本轮股票市集快速重估的径直驱动要素有四：（一）9月下旬一系列宏不雅经济政策重叠出台，直指消耗、房地产、信贷等刻下宏不雅面三大关节期间，短期增长预期逆转；（二）政事局会议强调崇拜落实“三个鉴别开来”，“为担当者担当、为做事者撑腰”，这意味着在一轮场合债务化解集会防风险之后，场合政府惩办经济问题的弹性和主不雅能动性有望再度扩大，这少许对中期增长预期亦会产生影响；（三）清醒老本市集被行为本轮稳增长伏击技巧之一，显露出政策对于它的资源建树、预期携带功能的神往，这故意于风险资产的溢价；老本市集上行所带来的资产效应亦有助于住户消耗回暖；（四）外洋“降息+不零落”的组合出现，历史教会显露这一组合故意于新兴市集。

9月26日政事局会议指出“缩小存量房贷利率”、“要促进房地产市集止跌回稳”、“缩小入款准备金率，现实有劲度的降息”，直指消耗、房地产、信贷等刻下宏不雅面三大关节期间。9月24日以来一揽子政策均指向这几个关节标的。

9月26日政事局会议要求，各地区各部门要崇拜贯彻落实党中央决策部署，干字当头、众志成城，充分激勉全社会推动高质料发展的积极性主动性创造性，推动经济合手续回升向好。雄壮党员、干部要敢于担责、敢于鼎新，在攻坚克难中万古间、出事迹。要树好选东谈主用东谈主风向标，崇拜落实“三个鉴别开来”，为担当者担当、为做事者撑腰。要支合手经济大省挑大梁，更好阐明带动和撑合手作用。

9月26日政事局会议指出，要悉力提振老本市集，鼎力携带中弥远资金入市，买通社保、保障、理会等资金入市堵点。要支合手上市公司并购重组，稳步鼓动公募基金纠正，参谋出台保护中小投资者的政策步调。

外洋宏不雅环境亦然一个关节点。在9月22日陈说《对于宏不雅面的七点意识》中，咱们指出，从历史教会来看，外洋“降息+不零落”对国内资产订价来说是一种相对故意的情形。

估值假定的变化是另一伏击配景。2005年股权分置纠正至2019年，模式GDP年均复合增长率为12.8%，同期万得全A指数年均复合酬金率为12.2%，约莫相称。2020-2024年模式GDP年均复合增长率为5.8%（2024年模式GDP增速按4.1%预期），而同期万得全A指数（2024年禁止9月30日）年均复合增长率唯有2.7%。咱们阐明原因之一是2022-2024年模式GDP增速震憾走低，从而权柄资产订价一定进度上包含着对中弥远模式增长率的线性外推。而淌若模式增长率预期变化，则估值应会从头诊治。追本溯源，以前三年模式增长率之是以存在一定压力，主要因为房地产市集诊治（2022-2024年）、新一轮化债配景下场合财政的审慎（2023-2024年）、住户资产欠债表收缩挤占消耗（2024年）；从这个角度阐明，本轮预期逆转的触发点正是地产政策诊治（下调首付比例、自便限购）、住户资产欠债表后劲开释（存量房贷利率诊治），以及财政积极膨大预期。

在2024年6月30日《恭候需求侧》中，咱们曾指出本轮模式增长率不及是一个主要问题，2022、2023年模式GDP同比分别为4.8%、4.6%，2024年上半年模式GDP同比为4.1%。模式GDP决定资产订价。

对于本轮模式GDP来说，影响要素之一是房地产市集诊治，2022-2024年（2024年为前8个月）房地产投资同比分别为-10.0%、-9.6%、-10.2%。影响要素之二是新一轮化债配景下场合财政的审慎，狭义基建投资2022-2024年（2024年为前8个月）分别为9.4%、5.9%、4.4%。影响要素之三是住户资产欠债表一定进度的收缩对当期消耗酿成挤占，在《恭候需求侧》中，咱们指出，城镇消耗要弱于乡村，其中可能包含房价诊治所带来的住户资产欠债表效应，它会对内容消耗酿成一定拘谨。

从这个角度阐明，本轮政策诊治言不虚发，它故意于模式增长核心的好转。

现在对于市集来说，故意要素也曾相比彰着：一是PPI（代表模式增长和企业盈利周期）和M1（代表微不雅活跃度和狭义货币供给周期）均处于教会底部区域，这意味着淌若宏不雅面正轮回酿成，基本面存在较大的改善空间；二是政策空间仍然不行证伪，政事局会议指出要“加大财政货币政策逆周期退换力度”，四季度又触及到2025年经济方针和政策定调，财政政策也曾有念念象空间；政事局会议所说的“出台民营企业促进法”、“促进中低收入群体增收”、“攥紧完善生养支合手政策体系”等亦有待于出台；三是微不雅预期仍处于升温期，大额存单转让等数据反应出资金入市暖和在上升。

咱们预测9月PPI同比为-2.6%，8-9月的PPI低位有较好像率是下半年最终低点。这对应四季度、来岁上半年企业盈利存在改善空间。8月M1同比为-7.3%，咱们预测可能酿成本轮M1的底部。这对应四季度、来岁上半年微不雅活跃度存在改善空间。

在前期陈说中，咱们也说明过这一逻辑：9月24日一揽子增量政策开释强化逆周期的信号，9月26日政事局会议进一步证据了一轮稳增长周期的开启。“政策底”基本证据。淌若本轮出台的一系列政策能够作用于信贷、房地产等关节鸿沟，则三季度有可能是本轮短周期模式GDP增速的谷底，即三季度企业盈利增速可能较低，但四季度会有所拐点。关注这一宏不雅周期位置对于权柄、利率订价的指令敬爱。

对于异日的两个季度来说，有几个坐标较为关节：一是10月中下旬的地产销售数据。本年“517房地产新政”、6月底北京自便地产政策所带来的销售脉冲开释终了均在一定进度上诱发了权柄和利率诊治；本轮地产政策力度要大好多，政策收尾可能会更显赫，但需要追踪和考据；二是10月下旬的东谈主大常委会， 2023年10月24日十四届宇宙东谈主大常委会第六次会议将赤字率由3%进步到3.8%傍边，明的当年四季度中央财政增发国债1万亿元。刻下市集对于广义财政的预期较集会，本年同期段将是一个不雅测窗口；三是10-11月的信贷，9月24日一揽子政策不啻包括货币政策的边缘自便，还包括金融政策的边缘诊治，它能否带来后续新增信贷额的变化较为伏击。四是年末对于来岁经济增长的部署，它会对于中期复合增长率的预期酿成携带。来岁内容GDP方针淌若延续本年的“5%傍边”，则主流预期对于来岁增长速率可能存在低估。同期，要延续5%傍边的趋势增速，则需要在末端需求鸿沟酿成进一步缔造性的驱动，比如住户消耗、保障房或部分基建鸿沟、制造业鸿沟。

地产政策收尾是一个不雅测坐标。从30城地产销售来看，前两轮地产政策影响周期均相对相比短：5月第二周全第四周是一轮脉冲；6月第四周全7月第一周是一轮脉冲。本轮政策力度较大，包括融合房贷最低首付比例至15%、将保障性住房再贷款支合手比例从60%升至100%、支合手银行披发贷款匡助企业收购房企存量地皮，以及一线城市自便限购，政策收尾很可能会更大。

新增信贷是另一个不雅测坐标。9月24日一揽子政策不啻包括货币政策的边缘自便，还包括金融政策的边缘诊治。9月24日晚间，金融监管总局发布对于作念好续贷职责、进步小微企业金融就业水平的示知。此劣货币供给诊治重叠金融政策诊治，有望带来后续新增贷款量的变化。

以2019年那轮牛市为例，从运转驱动要素来看，本轮市集高涨和那时有一定不异性。咱们曾回来那时那轮牛市开启的五个驱动：好意思联储紧缩周期触顶，新兴市集资产参预“平静区”；财政支拨前移推动基建启动、稳增长和减税降费导致企业预期好转；货币环境偏宽，信用条目缔造；老本市集计谋定位的证据；中好意思经贸干系决议的进展。但那轮高涨能够一直延续至2021年底，则与好多基本面要素的相连关联，包括疫后民众流动性宽松、中国制造相连民众产能缺口、一轮片晌的赔偿性消耗、以及一轮以双碳和新动力汽车为主导的产业投资。本轮能否酿成访佛基本面“相连”较为关节。

回头看2019年-2021年的股票市集，以万得全A指数为例，第一轮斜率较高的高涨是年头至4月中旬；后出现一轮诊治（4月下旬至6月初）；然后全体仍震憾中低斜率上行（6月初至2020年头）。

2020年二季度起，万得全A指数接续震憾上行，咱们阐明第一阶段是政策宽松和流动性宽松（2020年二三季度）；第二阶段是出口大幅膨大，重叠一轮两个季度傍边的“赔偿性”消耗，带动模式GDP膨大（2020年四季度-2021年）；第三阶段是2021年下半年，跟着一系列政策出台，“双碳”产业链预期升温。

民众流动性宽松亦然2020-2021年能够成立的条目之一，从10年期好意思债收益率来看，相对最低的时段即是在这两年。

不细目性也值得提前关注。一是三季度（尤其8-9月）模式增长偏低的现象会带给当季企业盈利一定短期压力，现在PPI同比仍低，企业盈利不易有同步性改善。而前期权柄资产高涨包含风险偏好推动，具有普涨特征；此外，市集对于财政空间和化债干系的阐明也无意充分，这少许仍待于异日接续稠密化；不细目性之二是本轮市集阐明一致性较强，可能带来部分资产一定进度的非感性估值，不排斥引发政策警惕和市集预期纠偏；不细目性之三是外洋市集“分子”和“分母”并存是一种相对脆弱的均衡，淌若后续其经济数据合手续偏强，则注视性降息空间会较快开释；淌若经济数据弱于预期，则对于民众买卖、大批商品订价预期又会产生影响。咱们阐明，市集最终照旧需要在一轮广谱性的订价缔造后，寻找新的结构性干线。